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读懂首席经济学家,首席经济学家的

在国内资本市场有这么一群人,他们是意见领袖,有些看法甚至能够影响政府的决策;他们是网络社交平台上特殊的“网红”,机构投资者、散户时刻关注着他们的动向。在一些人眼中,他们是大专家、预言者;但在另一些人眼中,他们只是这个市场中众多“表演者”之一。这个群体,就是各金融机构的首席经济学家。

临近年末,市场进入首席经济学家“策略季”。上周,安信证券首席经济学家高善文的策略观点“2020年宏观经济下滑,不会极大拖累股市”,一下就引来了“太悲观”的市场反响。

舶来品

作为中国资本市场的“伴生体”,首席经济学家群体已从券商领域扩展到了公募、私募和财富管理等领域,且形成了从学者到网红的多样风格。即便这样,市场对首席经济学家的认知仍停留在“经济学家”的光环层面,而有些疑问却迟迟没有得到满意解答:首席经济学家算是“经世济民”的经济学家吗?不同机构的首席有何不同?最受关注的是:首席们能说会道,但水平到底如何衡量?

细究起来,首席经济学家是个地地道道的“舶来品”。

学者与网红共舞

设立首席经济学家,是一些国际组织、政府机构以及商业性公司广泛采用的一种高层次决策咨询的制度性安排。设立该职位的初衷主要是两个:一方面是提升本组织内部决策效率的支持效应,另一方面则是提升本组织的社会形象。

永利皇宫,从上世纪九十年代起,外资投行就开始在中国设立首席经济学家职位。圈内熟知的,有胡祖六担任高盛大中华区首席经济学家、谢国忠担任摩根士丹利大中华区首席经济学家等。从履历背景来看,早一批首席大多受过海外名校的系统学术训练,且有过IMF(国际货币基金组织)或世界银行等政策学术研究经历。当时,国内经济和资本市场正处高速发展期,“躬逢胜饯”的首席们一经登场,很快就受到市场追捧。

在上世纪90年代,外资金融机构率先在国内设立了首席经济学家这一职位,高盛的胡祖六、摩根士丹利的谢国忠是其中比较出名的。“当时,讨论经济政策都是国家部委的事情,大家对金融机构内的首席经济学家的作用并不了解。”国内一位券商首席经济学家曾告诉新金融记者,“原因很简单,金融机构当时对政策制定的影响力十分有限。”

随着国内券商投行崛起,从IMF里走出的经济学家,逐渐成为本土首席的中坚力量。例如,张智威、哈继铭和彭文生都曾担任过中金公司首席经济学家。从中金出来后,彭文生相继在中信证券和兴业证券担任首席经济学家,张智威则先后担任过野村证券中国区和德意志银行中国区的首席经济学家。今年11月,张智威回归中国本土私募保银投资,继续他的首席之路。

但随着国内金融市场化的推进,地方政府和金融机构都希望有专门的机构对宏观经济、企业发展提供咨询,单纯依靠大学或行政部门,已经无法适应瞬息万变的金融市场。现在,为政府和金融机构提供咨询的机构被称为“智库”,当时则统一称之为决策机构的“智力支持”。

备受关注的是,随着资本市场继续扩容,市场不仅走出了高善文和任泽平(任职恒大集团)等一批实力首席,还出现了夏春(诺亚控股首席经济学家)、杨德龙(前海开源基金首席经济学家)和李大霄(英大证券首席经济学家)等“喜闻乐见”的新锐首席。

跨世纪前后,对首席经济学家这一群体来说,是一个难得的爆发期。外资金融机构中的王庆、梁红、马骏,以及在国内金融机构的许小年、高善文和李迅雷等,都是那一时期的代表人物,许多人今天依然活跃国内金融界。值得注意的是,这届首席大多有在IMF或世界银行工作的经历,这也是国内金融市场逐渐开放的真实写照。

很显然,除了研报和高端论坛外,这些新锐首席还走出了一条“粉丝”路线。他们的宏观策略分析删繁就简,观点结论也通俗易懂,还会以直播和公开课等方式,对市场进行基础的投资理念教育。

2010年之后的首席经济学家的来源就更多元化了,有些人有着丰富的投资银行实务经验,也有些人曾是首席经济学家的助理,还有的就是大学的老师。

其中,杨德龙自2016年担任首席以来,通过高频的观点输出在市场中形成了广泛知名度,且一度被称为“网红首席”和“小巴菲特”。夏春在美国拿到经济学博士后,曾在香港大学金融系有过7年的任职经历。到了诺亚后,他通过网络课程的方式,将艰深的行为金融学和经济理论转化成了股民乐见的投资知识。据夏春说,他的网络课在喜马拉雅的财经课程中,目前已排行前三。

市场化

“(首席群体的兴起)是中国经济体制转轨的必然趋势。”某银行首席经济学家李富(化名)对记者表示,一方面,随着市场在资源配置中起决定性作用,财经焦点也逐渐从政策动态延伸到了市场动态领域;另一方面,随着中国资本市场的国际化推进,加上即时互联网技术的深入运用,市场面临的内外部环境越来越复杂。因此,无论是投资者还是企业管理者,都需要首席来提供专业建议,尤其是与市场波动联系比较密切的机构,如券商、银行、地产等领域。

对国内的资本市场而言,首席经济学家并非一开始就是权威。有人回忆,在2000年之前,主导国内证券市场经济评论的是报纸、电台的股评家。比如媒体从业者水皮、沙黾农,以及民间投资者殷宝华、林园等都是其中的代表。

据不完全统计,截至目前,市场上的机构首席经济学家数量已超过60位。

“当时我们研究成果主要是内部使用。”一位资深券商研究机构负责人回忆,1996年之后,当时的君安证券、申银万国和华夏证券等陆续招聘行业研究员,“但对内服务是免费的,在没有激励的情况下,一方面是报告质量没保障,另一方面研究员也没有动力去深入研究。”

“经世济民”的分野与启承

2001年初,国泰君安证券的李迅雷写了一篇题为《让客户改变我们的研究模式》的文章,“只有让我们的研究服务通过市场化的竞争来赢得客户,研究所才能提升服务质量和竞争力。”

解读首席群体,要回答两个问题:一是首席经济学家与传统经济学家有何区别,二是首席的作用在哪里。

直白一点,就是首席经济学家和券商研究所的成果不能只“对内”,还要通过“市场化”手段积极拓展外部客户。但谁愿意花钱购买研究报告呢?幸运的是,2000年前后正是基金行业发展的“黄金期”,以二级市场投资为主业的机构投资者,正好需要行业、个股的研究报告来提高选股的准确性。

在显学意义上,经济学主要作用是解释与预测。但因侧重不同,经济学门徒们逐渐形成“分野”。最明显的,则是首席经济学家和学术经济学家之分。

在公募基金之后,QFII、社保、保险、私募和高净值客户都成为了研究所的客户。与此同时,邀请首席经济学家举行投资者交流会,也成为上述机构为投资者提供“增值服务”的一个重要选择。首席经济学家和研究所直接面向机构客户,也被称作“研究服务分享交易佣金收入的卖方研究模式”,即我们现在常说的“分佣”模式。

早年胡祖六加入高盛时,他的哈佛校友、对学术执着的经济学家邹恒甫就批评说:“胡祖六不搞学术进投行,是对经济学的背叛。”近日某高校经济学者也对记者直言:“不熟悉(首席)这个群体,不知道他们是做什么的。”

风向标

在经典语境下,经济学家是指聚焦理论和政策研究的经济学者,他们有着“经世济民”的普世情怀,在重大政策出台或经济转型的关键节点,都能听到他们的声音。但因处在象牙塔或政府机构,加之研究成果偏学术化,他们又给市场一种“江湖之远”或“庙堂之高”的印象。相比之下,“下海弄潮”并活跃于财经头条和市场一线的首席们,则显得更为入世和立体。

相比动不动就谈情怀的媒体从业者和民间股评,首席经济学家的专业水平无疑更高。但想要市场买账,对市场未来走势判断准确是个“硬指标”。实际上,多位首席经济学家的几次“预言”确实成为了当时市场走势的风向标。

夏春表示,经济学者大多研究“过往”经济问题(如金融危机为什么会发生),这类研究有着严谨的学术范式,并强调数学模型和严格的因果关系。相反,首席经济学家作为机构的对外发言人,其研究更多的是“前瞻”性问题,如央行货币政策将如何影响不同资产的价格变化等。

2001年9月,时任中金首席经济学家的许小年在一份报告中写道,“当指数跌到较干净的程度——或许是1000点,政府再引入做空机制等一系列重建手段,再塑一个健康、完美的市场。”这篇研报产生了两个A股专有名词,“推倒重来论”和“千点论”。2006年,上证指数跌至998点,然后走出了一轮气势磅礴的牛市。

广发证券首席经济学家沈明高对记者指出,设立首席的初衷是帮助客户理解宏观经济和政策走向,其关注的是政策动态与经济理论的现实应用。“他们基于经济学原理和方法,用经济模型分析历史数据并找出规律,用以判断未来趋势。”在这个意义上,沈明高认为,首席也是经济学家的一部分。

令新金融记者记忆犹新的“预言”发生在2009年,时任国金证券(600109,股吧)首席经济学家的金岩石在一次论坛上建议“上半年买股、下半年买房”。当时,大家还未从美国“次贷危机”的恐慌中恢复过来。但事后看,金岩石的话几乎就是市场当年实际走势的预演。

其次,某高校经济学副教授周兵(化名)对记者表示,首席的作用主要是在宏观策略分析上,尤其是在券商、基金、地产等领域。“从国外市场来看,首席输出不同观点会让市场信息处于一种充分竞争状态,这有助于提升市场的有效性,某种程度上这也是一种外部治理。”

现任恒大集团首席经济学家的任泽平,在2014年5月份刚从体制内“下海”,但他7月份提出“大牛市”,8月份喊出“5000点不是梦”,9月份写出《对熊市的最后一战》,一战成名。要知道,在2014年上半年,一篇题为《孔雀东南飞》的研报还被市场热捧。一年后,上证指数真的站上了5178点,虽然之后的事情大家都不愿意多谈了。

但首席之间也有区别。夏春指出,券商首席是投研团队统筹人,为买方提供宏观策略(买方投研框架多是自下而上,主要聚焦交易端)。但随着市场竞争加剧,买方也要进行产品和品牌推广,个别公私募逐渐设立了首席岗位,买方首席主要是服务内部投资团队和管理层,成为公司智囊。

和国内许多行业一样,经过二十多年的发展,首席经济学家也出现了供给“过剩”。2019年初,中国首席经济学家论坛就聚集了40位“重量级”的首席经济学家。还有一个统计认为,当前在国内,内资、外资金融机构的各类首席经济学家不少于200人。

但与服务机构客户不同,像夏春这类财富机构首席,更多是服务个人群体。

在这种情况下,想要获得市场的关注,不少首席经济学家是“语不惊人死不休”。

夏春指出,得益于中国经济的高速增长,境内形成了一批高净值投资者,但他们还是习惯集中化追求高风险高收益的资产,投资观念与成熟市场的高净值投资者还有很大差距。“随着近年经济供给侧改革走到去杠杆阶段,市场的分化行情与爆雷情况频繁发生,他们已逐渐认识到系统学习和接受成熟投资观念的重要性。”

比如从2004年就看空中国楼市的谢国忠,过去十五年成为中国房地产最著名的“反向指标”;在A股市场中,英大证券首席经济学家李大霄近两年提出各种“钻石底”“地球顶”,因为屡次被市场“打脸”,被网民称为“娱乐圈里最会说股票的”;安信证券的首席经济学家高善文去年提出的“年轻人这辈子可以洗洗睡了”的说法,甚至引发了监管部门的关注。

但无论是何种首席,夏春认为,其观点背后的理论依据应以学术成果为基础,且是已被证明有效、有基本定论的学术成果。“能基于有效的研究成果在实践中把握市场动态,是首席应具备的核心能力。”

证券监管部门曾对首席经济学家提出希望,“要倍加珍惜行业声誉,不断提升研究能力水平,继续发挥好自身影响力与公信力,为引导市场预期贡献积极力量。”但在浮躁、喧嚣的资本市场中,这并不是一件容易的事情。

实际上,为融合学术与投研,国内早在2008年成立了“中国金融40人论坛”。该论坛成员广泛分布于政商学各界。

正是在这样的分野与融合中,市场引出一个追问:首席观点如何见高下?

“拐点判断”见高下

在沈明高看来,衡量首席经济学家的水平主要看这么几点:一是有逻辑,有分析,有观点;二是能将观点装到投资者的脑子里,并变成行动;三是不一味悲观和乐观,“因为对投资者而言,最有用的是知道拐点在哪里。”

沈明高认为,投资决策与收益之间存在时间差,对时间差的判断与把握,是首席产生的根本原因。但要指出的是,“准确”并非衡量预测水平的唯一标准。

在沈明高看来,宏观趋势预测应是实证性而非规范性的。“首席主要是判断市场‘会’发生什么,而不是‘应该’发生什么。”沈明高表示,预测当中有运气成分,也会存在“预期变化”因素。“比如,当首席群体一致乐观或悲观时,往往会诱发政策发生改变,而政策的改变则有可能就避免了(乐观或悲观预期会带来的)经济过热或衰退。”

“有人批评首席只分析过去的数据,不能预测未来,这是一种误解。”沈明高说,预测是否准确固然重要,但更重要的是,预测背后是否有合理的分析框架和逻辑支撑,这是体现首席认识问题和分析问题能力的关键所在。并且,有经验的首席也不会高调地说“我的预测最准”,而会把重点放在“我为什么这么预测”上。因此,从事前角度看,准确与否是相对的,只要不是故意误导投资者,“错误”的预测也有价值。

因此,沈明高建议,投资者在面对首席观点时,首先要了解背后的逻辑,其次再做出是否认同的判断,然后再做出投资决策,这三个步骤缺一不可。

另外,杨德龙还认为,随着市场不断发展,首席群体还应在引导理性投资、培养价投理念等方面发挥更大作用。夏春则指出,个人投资者目前不是传统金融机构首席主要服务的对象。在过去很多年里,市场对资产配置的认识只是停留在买股票还是买理财等狭窄层面。但理财群体的资产配置需求是相当多元化的,“他们除了关心股票涨跌,还会关心财富传承、子女成长、财商教育、财圈社交等多方面内容。”

实际上,夏春当前的聚焦领域,已突破了传统经济学范畴。其中,行为金融学是金融与心理学的交叉领域,其打破传统的“理性经济人”假设,从投资者的心理动机寻求最佳决策行为。正是基于此,夏春以年龄、收入、流动性偏好等投资者特征为依据进行资产配置策略研究,逐渐成为国内财富管理的新风尚。

此外,李富表示,首席除了有专业观点外,还应具备独立公正的判断立场。沈明高也认为,如果首席为了所在公司利益发表观点,不仅合规不允许,个人名声也会受到负面影响。

早在2016年,国内某位人气首席就因研报不规范遭遇证监会点名通报。当时,证监会指出,一些文章的标题具有明显的夸大、诱导性,与报告内容的逻辑关联性不强。相关券商和分析师在研究报告发布过程中存在审慎性不足、质量控制不到位等合规风险,机构应坚持客观原则,秉承专业态度,充分考虑并完整披露各类预测方法及结果的局限性,审慎发布证券研究报告。

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